AGG: Se esperan dividendos estables y ganancias de capital mínimas a pesar de los recortes de las tasas de los fondos federales (AGG)

Las tasas de los fondos federales y las tasas de los bonos del Tesoro son diferentes

Han pasado 11 meses desde la última vez que revisé el ETF iShares Core US Aggregate Bond (NYSEARCA:AGG). Mi llamada de compra resultó ser buena, con un total retorno del 11,38% desde su publicación.

No me atribuyo el mérito de esa advertencia, ya que se produjo justo antes de un pico en las tasas de interés. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años (US10Y) alcanzó el 5% intradía aproximadamente dos semanas después de la publicación. La sección inicial de ese artículo analizaba lo difícil que es predecir las tasas de interés. Eso sigue siendo cierto, y es especialmente útil recordarlo ahora que sabemos que es muy probable que haya un recorte de las tasas de los fondos federales en septiembre de 2024.

El hecho de que sepamos que la tasa de los fondos federales va a bajar no significa que podamos decir con certeza qué pasará con otras tasas de interés, como los de los bonos del Tesoro a largo plazo, de agencias y de empresas con grado de inversión que componen AGG. Después de todo, la tasa de los fondos federales se ha mantenido constante en el rango del 5,25-5,5% desde agosto de 2023, pero los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo son más bajos.

La historia no nos da una regla sencilla a seguir sobre cómo responden las tasas del Tesoro a los recortes de las tasas de los fondos federales, como podemos ver en los últimos 50 años de datos sobre los picos de las tasas de los fondos federales.

En los inflacionarios años 70, el mercado de bonos aparentemente tenía poca fe en que la Reserva Federal mantuviera la inflación bajo control, ya que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años siguió aumentando en los 12 meses posteriores al pico de la tasa de los fondos federales. Sin embargo, después del pico récord de la tasa de los fondos federales en 1981, los mercados se dieron cuenta de que la Reserva Federal se tomaba en serio la inflación, y los rendimientos a 10 años cayeron alrededor del 2% después de los picos de las tasas de los fondos federales en 1981 y 1984.

Los dos ciclos siguientes de los fondos federales, que alcanzaron su punto máximo en 1989 y 1995, provocaron una recesión leve o nula, y los rendimientos a 10 años disminuyeron modestamente, menos de un punto porcentual. En el nuevo milenio, los ciclos de subidas de los fondos federales terminaron antes de grandes acontecimientos negativos (el estallido de la burbuja puntocom, la crisis inmobiliaria y la pandemia de covid). En estos casos, los rendimientos a 10 años cayeron incluso el año anterior al pico de los fondos federales y siguieron cayendo otro punto porcentual aproximadamente el año siguiente.

La situación actual no es exactamente como la de los últimos 50 años. Parece haber una mayor confianza en que la inflación va por el buen camino que en los años 70, lo que hace menos probable un gran aumento de los rendimientos a 10 años a partir de ahora. Por otra parte, hay menos confianza en que se produzcan grandes caídas de la inflación como las que precedieron a los recortes de tipos de 1981 y 1984. Tampoco hay señales de una gran crisis como las que precipitaron los tres últimos ciclos de recortes de los tipos de los fondos federales, aunque esas crisis son difíciles de predecir y a veces parecen surgir de la nada.

Eso nos deja con los ciclos de 1989 y 1995, en los que los rendimientos de los bonos del Tesoro cayeron modestamente después del primer recorte de los fondos federales. Incluso esos períodos son diferentes a los actuales, que carecen de acontecimientos geopolíticos positivos como la caída del comunismo y acontecimientos fiscales positivos como los presupuestos equilibrados de la era de Bill Clinton.

Si tuviera que hacer un pronóstico sobre hacia dónde irán los rendimientos a partir de ahora, diría que se mantendrán prácticamente sin cambios durante el próximo año. Expectativas de inflación a largo plazo están cerca del objetivo de la Fed del 2%. Si bien la Fed está reduciendo su reducción de la inflación en su balance (ajuste cuantitativo), no parece haber ningún deseo de reducir las tasas del Tesoro a través de una flexibilización cuantitativa directa, como ocurrió en la década de 2010, cuando la inflación se mantuvo persistentemente por debajo del 2%.

El riesgo al alza de este pronóstico de tasas sería la reanudación de una mayor inflación o la pérdida de confianza en que el gobierno estadounidense pueda controlar su gasto deficitario. El riesgo a la baja para las tasas sería una recesión o un evento geopolítico que desencadene una huida hacia activos seguros, recortes más rápidos de los fondos federales y un posible retorno de la flexibilización cuantitativa. Considero que estos riesgos están más o menos equilibrados en este momento, de ahí mi pronóstico estable para los rendimientos de los bonos del Tesoro.

Teniendo en cuenta esta expectativa, espero que las ganancias o pérdidas de capital de AGG sean mínimas durante el próximo año. Los dividendos mensuales deberían aumentar ligeramente durante el próximo año a medida que los bonos más antiguos con tasas bajas venzan y salgan de la cartera. Este efecto debería alcanzar su punto máximo en 2025, con distribuciones estables o ligeramente decrecientes después de esa fecha. Veamos cómo han cambiado el fondo y mi modelo de precios y dividendos durante el último año.

Características del Fondo AGG

Como se indica en el Sitio web de iShares“El ETF iShares Core US Aggregate Bond busca replicar los resultados de inversión de un índice compuesto por el mercado total de bonos estadounidenses con grado de inversión”. AGG existe desde hace 21 años. Es uno de los ETF de renta fija más grandes y ha sumado más activos bajo gestión en el último año. El valor neto de los activos es ahora de 116.900 millones de dólares, frente a los 89.200 millones de dólares en el momento de mi último artículo. El fondo ahora posee 11.839 bonos individuales con un vencimiento promedio de alrededor de 8,3 años y una duración de 5,99 años. Esta duración no ha cambiado mucho en el último año.

La cartera del fondo muestra que el gobierno estadounidense sigue aumentando su deuda. Los bonos del Tesoro ahora representan más del 43,88% de la cartera de AGG, en comparación con el 42% del año pasado. Los títulos hipotecarios y otros títulos respaldados por activos (en su mayoría agencias del gobierno estadounidense) disminuyeron alrededor de 2 puntos porcentuales hasta el 28%. El resto son en gran medida bonos corporativos con grado de inversión. La calidad crediticia de la cartera de AGG no ha cambiado mucho, ya que el 72,3% de su cartera tiene calificación AA+. El 2,7% tiene calificación AAA, el 11,9% tiene calificación A y el 12,7% tiene calificación BBB.

Desde el año pasado, el vencimiento promedio ha bajado levemente, siendo el tramo de 10 a 15 años el que más cayó en concentración y el de 3 a 5 años el que más creció.

AGG sigue teniendo un ratio de gastos casi insignificante del 0,03%. Desde el año pasado, el aumento del valor liquidativo del fondo ha reducido el rendimiento medio al vencimiento al 4,4%. El cupón medio ha mejorado del 3% al 3,4% a medida que más deuda con cupón bajo ha salido de la cartera. El rendimiento futuro estimado es ahora de alrededor del 3,7% en función del dividendo de septiembre de 0,311936 dólares por acción. Incluso si los tipos de interés se mantienen estables o a la baja, espero dividendos mensuales estables o ligeramente más altos durante el próximo año a medida que los bonos con cupón más bajo sigan venciendo y saliendo de la cartera.

Modelo de tarifas y precios actualizado

Los dividendos mensuales de AGG continúan correlacionándose bien con el promedio de los últimos 2 años del rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años.

Al aplicar esta correlación a los rendimientos históricos de los bonos del Tesoro a 10 años de los últimos 2 años, vemos que las distribuciones previstas todavía coinciden bastante bien con las reales.

Aplicando esta correlación a los próximos dos años, mi caso base tiene el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años en el 4%, cerca del 3,91% real a fines de agosto de 2024. Las distribuciones continúan aumentando ligeramente durante el próximo año (alrededor de $0,005 por mes más en agosto de 2025) y luego bajan ligeramente durante el año siguiente. Se estima que el precio del fondo caerá solo $0,54 durante este período en función de la disminución de 0,09 en las tasas y la duración de 6 años de la cartera. El rendimiento total previsto en este caso sería del 7,58% para el período de 2 años, o 3,72% anualizado.

En el siguiente caso más probable, con tasas del Tesoro en baja (3,0 % para septiembre de 2026), las distribuciones se mantienen bastante estables en el primer año debido al vencimiento de la deuda con cupones más bajos, pero luego las distribuciones comienzan a caer en el segundo año. Sin embargo, el precio del fondo aumenta un 5,6 %. El rendimiento total previsto para este caso es del 13,36 % en 2 años, o 6,47 % anualizado.

Implicaciones para la inversión

Con la disminución de las tasas del Tesoro durante el año pasado y el correspondiente aumento en el precio de las acciones de AGG, estoy rebajando la recomendación de AGG de Comprar a Mantener. Dado que es probable que la mayor parte de la disminución de las tasas del Tesoro ya haya tenido lugar, veo poca apreciación de capital para AGG, incluso cuando las tasas de los fondos federales bajen. También veo que los dividendos mensuales alcanzarán su punto máximo el próximo año, apenas por encima de donde están ahora, luego de 3 años de aumentos saludables.

AGG sigue siendo fiel a su nombre, una parte “central” relativamente segura de la asignación de renta fija dentro de una cartera. Sin embargo, para los inversores con el tiempo y la inclinación para hacerlo, prefiero construir una escalera de bonos corporativos de grado de inversión para una mayor previsibilidad de los ingresos por intereses y el momento de la devolución del capital. También es un buen momento para aprovechar la caída de las tasas de los fondos federales, una perspectiva más segura que la previsión de cualquiera sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo. Esto significa que el costo del apalancamiento comenzará a caer para los fondos que lo utilizan. Los fondos de bonos municipales apalancados son una forma de aprovechar la caída de los costos del apalancamiento al mismo tiempo que se mantienen posiciones de cartera de alta calidad. Estos incluyen fondos cerrados como (NEA) y (NAD) de Nuveen, sobre los que escribí en junio. Otra ventaja de estos fondos es que todavía cotizan con un descuento sobre el valor del activo neto, aunque se ha ido reduciendo. Un inconveniente de estos fondos es que ahora distribuyen en exceso los ingresos, de modo que parte del dividendo mensual contiene un retorno del capital. Sin embargo, a medida que los costos del apalancamiento disminuyan, el porcentaje que es ROC disminuirá. En el ámbito tributable, un fondo mutuo como PIMCO Income Fund (PIMIX) (PONAX) tiene participaciones de alta calidad como AGG, pero también emplea apalancamiento. Esto es más seguro que cualquiera de los fondos cerrados tributables de PIMCO, la mayoría de los cuales cotizan con una prima sobre el valor liquidativo. Mi favorito de estos, por su cobertura de dividendos relativamente mejor y su prima baja sobre el valor liquidativo, es el PIMCO Dynamic Income Opportunities Fund (PDO), sobre el que también escribí en junio.

Tenga en cuenta que la mayoría de estos fondos apalancados tienen posiciones de menor calidad que AGG, por lo que, si hay una recesión económica, estos fondos podrían perder más debido a la ampliación de los diferenciales de crédito de lo que ganarían por la caída del costo del apalancamiento. AGG, los ETF del Tesoro, los bonos del Tesoro individuales y los corporativos con grado de inversión deberían seguir siendo el núcleo de la cartera de renta fija de un inversor conservador. Los fondos apalancados son una buena forma de aprovechar la caída de las tasas a corto plazo, pero tenga en cuenta el riesgo y limite su asignación.

Conclusión

AGG se ha beneficiado de la caída de las tasas de interés a largo plazo del Tesoro durante el año pasado, aunque los recortes de las tasas de los fondos federales aún no han comenzado. De cara al futuro, es posible que otras tasas de interés se mantengan estables a medida que las tasas de los fondos federales comiencen a bajar. Esto implica un menor potencial de ganancias de capital para un fondo como AGG que posee bonos del Tesoro, bonos de agencias y bonos corporativos con grado de inversión. El dividendo mensual ha estado creciendo, pero ahora es probable que alcance su punto máximo el próximo año y luego comience a bajar si se mantiene mi perspectiva de tasas de interés.

AGG es ahora una opción de retención debido a esta dinámica. Los bonos corporativos individuales con grado de inversión escalonados o los bonos del Tesoro parecen más atractivos en este momento. Los inversores también pueden considerar los fondos apalancados para aprovechar la caída de las tasas a corto plazo, pero deben ser conscientes de los otros riesgos involucrados.