JPMorgan: Las tasas de interés son aún mejores (NYSE:JPM)

Tesis de inversión

de JPMorgan (Bolsa de Nueva York:JPM) El sólido desempeño de la compañía este año se ha debido en gran medida a los sólidos ingresos netos por intereses. El gigante bancario ha superado ampliamente las expectativas iniciales de ganancias, y esto ha ayudado a impulsar las acciones al alza.

Su interés neto Los ingresos se han visto respaldados por un entorno de tipos de interés muy favorable, en el que los tipos más altos les han permitido capitalizar sus sólidas actividades crediticias. Los tipos más altos han sido un factor decisivo para que el banco registre fuerte ganancias, lo que a su vez ha impulsado sus acciones.

Sin embargo, con las crecientes expectativas de que la Fed pronto recorte las tasas de interés, existen preocupaciones entre algunos participantes del mercado de que un menor ingreso neto por intereses (NII) podría afectar el desempeño futuro de las ganancias del banco. Los recientes comentarios del CEO Jamie Dimon resaltan una perspectiva cautelosa sobre la economía en su conjunto, y señaló el potencial de vientos económicos en contra (no aterrizaje suave) a pesar de la actual fortaleza de las finanzas del banco.

En lo que va del año, el banco se ha beneficiado de la decisión de la Reserva Federal de mantener tasas de interés más altas, y sus ingresos netos por intereses se acercaron a niveles récord como resultado de la “Más alto por más tiempo” postura adoptada por la Fed. Esta postura de tasas más altas por más tiempo es un producto de que la Fed mantiene las tasas más altas para aplastar los últimos remanentes de inflación que vimos en 2021 y 2022.

Si bien el mercado puede ser más cauteloso sobre las ganancias por acción futuras de JPMorgan como resultado de que el margen neto alcanzó su punto máximo, sigo siendo optimista. Creo que el modelo de ingresos altamente diversificado del banco le permite hacer frente a las fluctuaciones en los ingresos por intereses a través de la banca de inversión, la gestión de activos y los mercados, que no son tan sensibles a los cambios en las tasas de interés. El modelo de ingresos diversificado del banco es complementado Por las inversiones en tecnología y la expansión orgánica, en particular en banca digital y tecnología financiera, para ayudar a capitalizar nuevas oportunidades. En general, JPMorgan sigue siendo una buena compra en mi opinión. Creo que una vez que el mercado incorpore la durabilidad de su modelo de negocios, podríamos ver acciones que suban aún más.

¿Por qué estoy haciendo cobertura de seguimiento?

Desde mi último artículo de investigación, las acciones de JPMorgan han subido más del 18%, con dividendos, lo que refleja que el mercado ha incorporado en los precios su sólido desempeño de ingresos netos por intereses. El banco más grande del país por activos está aprovechando un entorno de tasas de interés más altas de lo esperado que ha extendido su período récord de ganancias en ingresos netos por intereses. Como mencioné anteriormente, el enfoque continuo del banco en la innovación y la adquisición estratégica de First Republic el año pasado también han jugado un papel crucial en este crecimiento. El banco está en una buena posición para comprar activos cuando están en dificultades, lo que ha dado buenos resultados.

Bajo la dirección de Jamie Dimon, el banco ha cumplido o superado las expectativas de los analistas durante gran parte del último año al ampliar su base de clientes y respaldar sus flujos de ingresos en banca de inversión y gestión patrimonial. Ambos sectores han experimentado un crecimiento impresionante, con un aumento de las comisiones de la banca de inversión. 46% año tras año a través de la recuperación en las actividades de negociación.

Si bien el desempeño del banco ha sido sólido, creo que aún hay potencial para un mayor crecimiento, incluso cuando se espera que las tasas de interés disminuyan. Esto puede parecer contradictorio para un banco tradicionalmente asociado con los ingresos por intereses de los préstamos. Pero JPMorgan no es un banco común. Es un gigante de los servicios financieros. Su modelo de negocios bien diversificado en realidad se beneficia de un entorno de tasas de interés más bajas bajo ciertas condiciones. A medida que las tasas disminuyan, las divisiones de negociación y gestión de activos del banco deberían ver una mayor actividad a través de la demanda de los inversores de otros activos de mayor rendimiento. Estoy haciendo esta cobertura de seguimiento para mostrar cómo este es realmente un buen momento para entrar.

Cómo las tasas de interés más bajas ayudan a JPMorgan

A medida que se intensifican las discusiones de la Reserva Federal sobre la reducción de las tasas de interés, se espera que JPMorgan se beneficie de una reducción en las cancelaciones de préstamos. Las tasas de interés más bajas generalmente alivian la carga financiera de los prestatarios, ya que el costo del servicio de la deuda disminuye. Una reducción en las tasas de interés de los préstamos probablemente conducirá a una tasa de morosidad más baja en la cartera de préstamos de JPMorgan, ya que a los prestatarios les resulta más fácil cumplir con sus obligaciones de pago (suponiendo que la economía en su conjunto se mantenga en pie).

El banco tuvo más de 2 mil millones de dólares en cancelaciones de préstamos en el segundo trimestre de este año, ya que las tasas de interés más altas aumentaron la tasa de incumplimiento en su cartera de préstamos bancarios comunitarios. Esto representa un aumento de 813 millones de dólares con respecto al mismo trimestre del año pasado. Las tasas de interés más bajas ayudarán en este sentido.

Tras la adquisición de First Republic Bank (que ya ha superado el plazo de un año), el banco se ha beneficiado de un aumento de los activos, en particular en los segmentos de gestión de patrimonio y clientes con un alto patrimonio neto, que tradicionalmente han sido puntos fuertes de First Republic. La integración de los servicios bancarios de alta calidad y de estilo conserje de First Republic ha permitido a JPMorgan atraer y retener a clientes más adinerados que aumentaron sus activos de clientes bajo gestión.

La desventaja ha sido un aumento en el tamaño de la cartera de préstamos mantenidos hasta el vencimiento (HTM) de JPMorgan. Muchos de los préstamos fueron adquiridos de First Republic y se mantienen hasta el vencimiento (lo que significa que su valor no se ve afectado inmediatamente por las fluctuaciones en las tasas de interés del mercado en el balance del banco). Esto ha sido un problema en un entorno de tasas de interés altas. Pero será un viento de cola para el banco a medida que las tasas de interés bajen. Estos préstamos (a menudo bonos del Tesoro de EE. UU. de alta calificación y CMBS) volverán a cotizar más cerca del valor nominal en un entorno de tasas de interés más bajas (10-Q).

Mientras esperamos que el capital de HTM se libere para que el banco lo vuelva a prestar, la división de mercados del banco, que incluye operaciones en bonos, mercados de acciones y derivados de acciones, ha experimentado un notable aumento de la actividad, lo que ha impulsado un mayor crecimiento de los ingresos y de los ingresos netos. Por ejemplo, los ingresos de los mercados de acciones aumentaron un 21%, y la división se benefició de una mejor actividad de los clientes.

A medida que la división de operaciones comerciales del banco continúa generando un sólido crecimiento de los ingresos, estas ganancias deberían proporcionar un amortiguador contra cualquier compresión de los márgenes de interés netos que surja de un entorno de tasas de interés más suaves. En muchos sentidos, los ingresos diversificados provenientes de las operaciones comerciales y las actividades de mercado sirven como un verdadero contrapeso para que el banco pueda mantener la rentabilidad general incluso cuando los márgenes de los préstamos enfrentan desafíos.

Hasta este punto, el director financiero Jeremy Barnum sigue siendo optimista sobre el desempeño no crediticio del banco durante la conferencia telefónica sobre los resultados del segundo trimestre:

En términos de perspectivas, estamos satisfechos con la mejora interanual y secuencial en el trimestre. Seguimos siendo cautelosamente optimistas sobre la cartera de proyectos, aunque muchos de los mismos obstáculos siguen vigentes. También vale la pena señalar que la actividad de refinanciación anticipada contribuyó significativamente al sólido desempeño en la primera mitad del año. Los ingresos por pagos fueron de $4.5 mil millones, un 4% menos interanual, ya que la compresión del margen de depósitos y los mayores créditos a clientes relacionados con depósitos se compensaron en gran medida con el crecimiento de las comisiones (consulta del segundo trimestre).

El aumento de las comisiones en los mercados, la banca de inversión y otras divisiones es una excelente cobertura. Creo que permitirá al banco seguir destacando.

Valuación

Si bien la relación precio-beneficio a futuro del banco parece conservadora dados los vientos de cola que tiene en su división no crediticia, los analistas comparten mi sentimiento y han sido cada vez más optimistas, elevando sus pronósticos de EPS e ingresos a futuro para el banco a medida que JPMorgan continúa demostrando una sólida resiliencia.

A pesar de las mayores expectativas de los analistas, la relación precio-beneficio de JPMorgan se mantiene aproximadamente en la mediana del sector, con un precio-beneficio adelantado de 12,23 en comparación con la mediana del sector de 11,50, lo que refleja una prima modesta del 6,43%. El mercado sigue valorando al banco como si estuviera operando a un nivel de rendimiento aproximadamente promedio, a pesar de los sólidos fundamentos. El mercado está valorando al banco como si fuera simplemente un banco tradicional con una cartera de préstamos.

Con esto, la evaluación del mercado subestima las operaciones diversificadas de JPMorgan. Se espera que el crecimiento de los ingresos del banco sea del 9,59% interanual, superior a la media del sector del 5,33% y que no muestre signos de desaceleración, incluso cuando se vislumbran los recortes de tasas esperados. En la misma línea, la tasa de crecimiento de las ganancias por acción para los próximos 12 meses se pronostica en el 12,38%, superando con creces el 4,05% del sector.

Realmente creo que esta discrepancia es importante. El banco promedio del sector es un actor que apuesta por el diferencial entre préstamos y tasas de interés. JPMorgan está demostrando en múltiples frentes que es mucho mejor que la mediana del sector.

Creo que, a medida que vemos el precio de mercado del modelo de negocio superior de JPMorgan, deberíamos ver que la relación precio-beneficio del banco se expande cerca de 15 veces las ganancias para reflejar cómo el negocio está más impulsado por los ingresos por servicios/tarifas que por los préstamos. Si la relación precio-beneficio de JPMorgan aumentara del 12,23 actual a 15 veces las ganancias futuras, esto representaría un aumento del 22,65% en las acciones, sin incluir dividendos.

Tesis sobre el riesgo de inversión

En mi opinión, el mayor riesgo proviene del aumento de los impagos de préstamos. El director financiero Barnum señaló en su última conferencia sobre resultados que las cancelaciones de préstamos del banco han aumentado ligeramente:

En términos de desempeño crediticio este trimestre, los costos crediticios fueron de $2.6 mil millones, lo que refleja cancelaciones netas de $2.1 mil millones, un aumento de $813 millones interanual, impulsado principalmente por Card, a medida que la temporada de nuevas añadas y la normalización del crédito continúan. La acumulación de reservas netas fue de $579 millones, también impulsada por Card, debido al crecimiento de los préstamos y las actualizaciones de ciertas variables macroeconómicas (consulta del segundo trimestre).

Lo clave de esto es que Barnum enfatizó que el aumento en las cancelaciones estaba en línea con las expectativas y reflejaba el proceso de normalización crediticia en curso, más que ser una señal de un deterioro crediticio más amplio.

Creo que esa es la clave. Las cancelaciones de préstamos están cumpliendo con las expectativas, lo que significa que esto ayuda a formar el escenario base. El desempeño superior de los negocios relacionados con las comisiones (transacciones de pago, banca de inversión, mercados, etc.) está ayudando al banco a sobresalir en general. Si bien creo que el mercado podría ver esto como la tesis bajista para los próximos 12 meses, espero que la gerencia demuestre que están equivocados.

En resumen

En mi opinión, el modelo de negocio singularmente diversificado de JPMorgan, con sus sólidas operaciones no crediticias en los mercados, el trading y la banca de inversión, lo posiciona bien, incluso en un entorno de tasas de interés más bajas. Incluso con algunos obstáculos probables derivados de un menor ingreso neto por intereses, el fuerte crecimiento esperado de los ingresos del banco, la resiliencia en los segmentos de ingresos no relacionados con intereses y las inversiones estratégicas sugieren un potencial alcista notable.

Si bien puede parecer una contradicción invertir en un banco cuando se espera que las tasas de interés bajen, JPMorgan Chase presenta una excepción única y una sólida apuesta contraria según mi investigación. El banco más grande del país depende menos de los préstamos tradicionales en comparación con otros bancos, y se centra más en los ingresos provenientes de los mercados, el trading y los servicios de banca de inversión (todos los cuales funcionan mejor cuando las tasas de interés son bajas). Se espera que estas áreas sobresalgan incluso cuando las tasas de interés bajen, lo que hace que JPMorgan se destaque en el sector bancario.

A medida que las tasas de interés bajen, JPMorgan podría beneficiarse de una reducción de las cancelaciones de préstamos, lo que mejoraría su calidad crediticia y el rendimiento general de su cartera de préstamos. Esto, sumado a un sólido desempeño en operaciones y banca de inversión, respalda la posibilidad de una valoración más alta con un P/E cercano a 15. Creo que las acciones siguen siendo una buena compra.